從投資角度看，2018年我們認(rèn)為光伏行業(yè)可以圍繞兩個(gè)維度布局：1.短期內(nèi)需求大增推動(dòng)彈性較大的硅料環(huán)節(jié)毛利率提升；2.中長期來看，擁有成本優(yōu)勢的企業(yè)抓住時(shí)間窗口期擴(kuò)產(chǎn)能，推動(dòng)行業(yè)向寡頭壟斷的格局靠攏。硅片環(huán)節(jié)單多晶開始區(qū)分，單晶金剛線切割+PERC成本和效率優(yōu)勢顯著，正在快速替代多晶份額。

　　

　　“630”之后，行業(yè)長期增長驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)凸顯

　　

　　前三季度國內(nèi)光伏裝機(jī)實(shí)現(xiàn)43GW，預(yù)計(jì)全年大約裝機(jī)50個(gè)GW，其中地面電站大約30GW，分布式大約20GW。與去年裝機(jī)數(shù)量相比，地面電站裝機(jī)基本持平，分布式裝機(jī)新增4-5倍。這個(gè)變化一方面是因?yàn)榈孛骐娬狙a(bǔ)貼下調(diào)，分布式度電收益很高；另一方面很重要的是因?yàn)榈孛骐娬局笜?biāo)收縮。光伏補(bǔ)貼下調(diào)基于系統(tǒng)成本下降，電站投資收益率對(duì)投資熱情影響不大，影響地面電站裝機(jī)量增長的主要是指標(biāo)。所以國內(nèi)需求來看，根據(jù)能源局下發(fā)的17年-20年的指標(biāo)，我們預(yù)測明年地面電站大約裝機(jī)量25GW左右，分布式增長50%，預(yù)計(jì)明年總裝機(jī)約55GW。

　　

　　分布式光伏裝機(jī)的增速大超行業(yè)預(yù)期，以扶貧推動(dòng)的戶用分布式更遠(yuǎn)超行業(yè)預(yù)期。分布式、領(lǐng)跑者、光伏扶貧已經(jīng)形成支撐國內(nèi)光伏需求的三駕馬車，預(yù)計(jì)全年光伏裝機(jī)有望達(dá)到50GW的新高度。

　　

　　國內(nèi)光伏市場無疑已經(jīng)成為全球最大的下游應(yīng)用市場，自2013年起已經(jīng)連續(xù)四年全球下游市場需求第一，累計(jì)裝機(jī)量也連續(xù)兩年全球第一。2016年國內(nèi)新增裝機(jī)34GW，全球新增裝機(jī)77GW，國內(nèi)市場占有率超過44%，今年預(yù)計(jì)國內(nèi)裝機(jī)有望超過50GW，全球預(yù)計(jì)裝機(jī)90-100GW，國內(nèi)下游市場占全球比例將超過一半。

　　

　　光伏發(fā)電投資熱情高漲不是國內(nèi)獨(dú)有，美國、印度、以及光伏新興市場，下游裝機(jī)也同樣需求火爆。通過對(duì)比2010年-2016年全球主要光伏應(yīng)用市場新增裝機(jī)變化，可以看出歐洲、日本成熟市場裝機(jī)量已經(jīng)趨于平穩(wěn)甚至下滑；中國、美國、印度依然呈高速增長；其他新興國家也正在慢慢釋放需求。2017年，中國、美國、印度三大快速增長市場預(yù)計(jì)將達(dá)到50GW、18GW、8GW裝機(jī)量，由于中國市場需求火爆、美國201法案調(diào)查推動(dòng)提前強(qiáng)裝，擠壓組件向印度市場的供應(yīng)，可能導(dǎo)致印度市場低于10GW的裝機(jī)計(jì)劃。

　　

　　此外，全球新興光伏市場的增速不容小覷，根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的一組數(shù)據(jù)：目前新興市場中，裝機(jī)規(guī)模超過1GW的國家和地區(qū)有24個(gè)，超過10MW規(guī)模的國家和地區(qū)有112個(gè)，已經(jīng)制定光伏政策目標(biāo)的國家有176個(gè)。光伏系統(tǒng)裝機(jī)成本快速下降，越來越多的國家和地區(qū)有條件開發(fā)光伏發(fā)電，新興市場將是接下來全球光伏新增裝機(jī)的主要?jiǎng)恿χ弧?br />  

　　
 

　　國內(nèi)光伏制造業(yè)產(chǎn)能，占據(jù)了全球的一大半。全球下游市場旺盛需求推動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率顯著提升，產(chǎn)量大幅增加。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截止三季度末，光伏產(chǎn)業(yè)鏈多晶硅料、硅片、電池片、組件分別產(chǎn)出17萬噸、62GW、51GW、53GW，分別增長17%、44%、50%、43%。

　　

　　行業(yè)需求增加的驅(qū)動(dòng)因素

　　

　　影響光伏投資熱情的因素是電站投資的內(nèi)部收益率，影響收益率最主要的幾個(gè)因素包括：期初投資成本、運(yùn)維和融資成本、發(fā)電受益。光伏上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)下行成為常態(tài)化，度電受益下行直至與火力發(fā)電平價(jià)，光伏發(fā)電項(xiàng)目的理論單位收入未來將一直下行。

　　

　　假設(shè)運(yùn)維成本與融資成本一定的前提下，在實(shí)際運(yùn)營中影響發(fā)電收入的因素有，發(fā)電小時(shí)數(shù)（是否存在棄光限電問題）、補(bǔ)貼發(fā)放問題。

　　

　　從期初投資的角度來看，期初投資成本下降速度越快，內(nèi)部收益率越高，當(dāng)期初投資成本下降速度足以彌補(bǔ)標(biāo)桿電價(jià)下降的速度，光伏電站投資收益將越來越高。

　　

　　所以，光伏行業(yè)投資熱情的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，與期初投資成本下降、標(biāo)桿電價(jià)調(diào)整、棄光限電改善以及補(bǔ)貼發(fā)放等問題相關(guān)?，F(xiàn)階段行業(yè)需求持續(xù)高漲，根本源于系統(tǒng)裝機(jī)成本的快速下降，足以彌補(bǔ)標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)，平價(jià)上網(wǎng)已經(jīng)值得期待；政策清掃棄消納、補(bǔ)貼等問題，打破行業(yè)受指標(biāo)和補(bǔ)貼限制的天花板，釋放更大空間。

　　

　　國家政策清掃行業(yè)快速發(fā)展障礙，打開更大市場空間

　　

　　2016年國內(nèi)光伏棄光限電問題開始惡化，政策開始引導(dǎo)光伏建設(shè)由西部欠消納地區(qū)向中東部消納能力強(qiáng)的地區(qū)轉(zhuǎn)變，由集中式的地面電站向分布式轉(zhuǎn)變。2016年12月，能源局印發(fā)《太陽能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，我們?cè)诋?dāng)時(shí)的點(diǎn)評(píng)中總結(jié)為四個(gè)關(guān)鍵詞：優(yōu)化布局、產(chǎn)業(yè)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)性、多元化。

　　

　　未來裝機(jī)空間測算：熱情仍將持續(xù)

　　

　　自2013年復(fù)蘇，光伏國內(nèi)、全球裝機(jī)量年終數(shù)據(jù)超過預(yù)期已經(jīng)多次，一方面是國內(nèi)巨大的終端市場迅速崛起；另一方面是光伏全球市場正在去中心化，成熟穩(wěn)健、快速增長、新興潛力結(jié)合的多元化市場正在形成，光伏政策驅(qū)動(dòng)的大起大落減少，真正向高成長性行業(yè)切換。

　　

　　光伏系統(tǒng)裝機(jī)成本目前每年超過10%的速度下降，越來越多的國家開始投資或準(zhǔn)備投資開發(fā)光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)；在成熟市場，越來越多的應(yīng)用模式開始有經(jīng)濟(jì)性。我們認(rèn)為到2020年，國內(nèi)依然是全球光伏應(yīng)用的主要市場，分布式、光伏扶貧、領(lǐng)跑者三駕馬車?yán)瓌?dòng)國內(nèi)需求啟動(dòng)第二波快速增長。歐洲、日本市場趨于穩(wěn)定，美國市場由于今年透支了部分2018年的指標(biāo)，將2018年或新增裝機(jī)有所下降，但中長期來看，美國新增市場容量非常可觀。

　　

　　相比于歐美市場，印度市場光伏產(chǎn)品價(jià)格較低，企業(yè)出口到印度的產(chǎn)品，相比于日本、歐美市場毛利率水平較低。印度市場是一個(gè)不容忽視的、快速增長的應(yīng)用市場，但全球下游需求火爆行情下，毛利率水平較低的市場份額或被擠壓。因此我們預(yù)測，雖然印度計(jì)劃光伏裝機(jī)量很大，但2017年組件供應(yīng)或受擠壓，全年新增裝機(jī)預(yù)計(jì)8GW左右。

　　

　　國內(nèi)市場目前單月數(shù)據(jù)來看，“630”之后裝機(jī)熱情依然很高，6月、7月受“630”前后搶裝和遞延效應(yīng)的影響，出現(xiàn)畸高數(shù)據(jù)。8月、9月回歸正常，單月裝機(jī)量仍然高于上半年，足以證明“630”之后雖然標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)，但系統(tǒng)裝機(jī)成本下降足以彌補(bǔ)電價(jià)下調(diào)對(duì)電站投資收益率的影響。通常四季度是光伏裝機(jī)旺季，新增簽單熱情不減，明顯比三季度的熱度高。來自美洲市場訂單，需求熱情依然高。因此，四季度到明年，國內(nèi)光伏裝機(jī)需求依然可觀。
 

　　
 

　　而支撐“630”標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)之后國內(nèi)需求的是領(lǐng)跑者、分布式和扶貧。

　　

　　光伏行業(yè)已悄然發(fā)生變化，不再是昔日一個(gè)市場變動(dòng)，全球行業(yè)傷筋動(dòng)骨的年代，光伏行業(yè)2011年在歐洲達(dá)到頂峰，2017年也許在中國也達(dá)到頂峰，但是全球來看，行業(yè)投資近幾年一直是向上的，因?yàn)樾屡d市場正在崛起。彭博新能源財(cái)經(jīng)最新發(fā)布的二季度清潔能源投資數(shù)據(jù)，投資638億創(chuàng)2016年二季度以來的新高，環(huán)比上升21%。這主要受益于阿聯(lián)酋兩大光伏項(xiàng)目20億美元的投資；美國和中國投資相比上季度分別上漲51%和32%，墨西哥、澳大利亞和瑞典融資額急劇增加，埃及、阿根廷創(chuàng)歷史新高。全球清潔能源迎來復(fù)蘇。

　　

　　我們認(rèn)為全球光伏市場正在去中心化，一個(gè)市場的的波動(dòng)或許對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈造成一些波動(dòng)，但已經(jīng)遠(yuǎn)不能造成寒冬式的沖擊。行業(yè)成本下降速度超出預(yù)期，補(bǔ)貼和指標(biāo)限額的天花板逐漸提高，越來越多的新興市場開始投資光伏，行業(yè)正在逐漸擺脫補(bǔ)貼，依靠市場驅(qū)動(dòng)力增長。預(yù)計(jì)到2020年，中國、美國、印度以及全球新增裝機(jī)將達(dá)到75GW、22GW、25GW、151GW；國內(nèi)復(fù)合增長率達(dá)到21.43%，全球復(fù)合增長率達(dá)到18.42%。
 

　　
 

　　尋找彈性最大、利潤率最高的環(huán)節(jié)

　　

　　光伏產(chǎn)業(yè)鏈包括“多晶硅料-硅片-電池片-組件-電站終端”，其中多晶硅料、硅片、電池、組件屬于制造環(huán)節(jié)，電站終端投資運(yùn)營屬于下游應(yīng)用環(huán)節(jié)。國內(nèi)最早進(jìn)入的環(huán)節(jié)是組件代工，目前國內(nèi)企業(yè)參與已經(jīng)從最下游的組件，延伸到上游。最早期國內(nèi)企業(yè)做組件，后來做電池，現(xiàn)在慢慢把附加值低的組裝環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到馬來西亞、印尼、越南等國家。

　　

　　目前光伏制造已經(jīng)全產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，并且引領(lǐng)全球的新技術(shù)與總產(chǎn)能，硅片、電池、組件國內(nèi)產(chǎn)能已經(jīng)占據(jù)全球產(chǎn)能一大半。多晶硅、硅片、電池片、組件產(chǎn)能分別占全球產(chǎn)能48.5%、86.5%、68%、74.1%，只有多晶硅料環(huán)節(jié)產(chǎn)能不足全球產(chǎn)能一半。
 

　　
 

　　今年前三季度市場需求高漲，光伏產(chǎn)品產(chǎn)量大增，其中多晶硅、硅片、電池、組件分別產(chǎn)出17萬噸、62GW、51GW、53GW，分別增長17%、44%、50%、43%。硅片、電池片、組件產(chǎn)量增長位于40-50%之間，而多晶硅料由于產(chǎn)能釋放速度相對(duì)較慢，且受檢修、環(huán)保督查、進(jìn)口限制等因素影響，產(chǎn)量彈性較小，增長率慢于中下游環(huán)節(jié)。這導(dǎo)致上半年硅料價(jià)格一路上揚(yáng)，硅料廠商毛利率水平繼續(xù)提升。

　　

　　第二個(gè)值得關(guān)注的是硅片環(huán)節(jié)。單多晶是在硅片環(huán)節(jié)區(qū)分，由于單晶PERC+金剛線切割，實(shí)現(xiàn)成本下降和效率的提升，隆基目前硅片非硅成本已經(jīng)降到1.5-1.6元/片，隆基樂葉單晶PERC電池轉(zhuǎn)換率最高水平已經(jīng)達(dá)到23.26%。多晶PERC效率提升小于單晶提升幅度，且多晶使用金剛線切割存在表面光反射問題，需要疊加黑硅技術(shù)。因此，目前單晶PERC+金剛線替代優(yōu)勢非常明顯，且毛利率水平高于多晶，短期內(nèi)替代趨勢明確。

　　

　　電池片、組件環(huán)節(jié)，今年受到上游硅料、硅片價(jià)格上漲壓縮，及下游價(jià)格壓縮，很多企業(yè)雖然銷售量增加，但銷售額卻是下降的，甚至部分中低端產(chǎn)品的企業(yè)光伏業(yè)務(wù)開始虧損，上半年20%的企業(yè)呈虧損狀態(tài)。

　　

　　根據(jù)最新企業(yè)公告的毛利率統(tǒng)計(jì)，如下圖所示，毛利率水平最高的通威、大全，是多晶硅環(huán)節(jié)；隆基股份、保利協(xié)鑫次之，位于硅片環(huán)節(jié)；阿特斯、通威電池較前兩個(gè)環(huán)節(jié)下降一部分，是電池環(huán)節(jié)；協(xié)鑫集成、晶澳、晶科、英利毛利率更低一些，主要位于組件環(huán)節(jié)，或者垂直產(chǎn)業(yè)一體化結(jié)構(gòu)且出售組件終端產(chǎn)品。

　　

　　所以，從毛利率水平也驗(yàn)證了，目前利潤水平最高的是上游多晶硅環(huán)節(jié)；硅片環(huán)節(jié)次之，單晶硅片毛利率水平高于多晶；電池和組件業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，受上下游價(jià)格擠壓，毛利率水平處于較低水平。
 

　　
 

　　硅料——利潤空間與市場空間并存

　　

　　多晶硅料環(huán)節(jié)目前是光伏產(chǎn)業(yè)鏈上國內(nèi)產(chǎn)量不足一半的環(huán)節(jié)，2016年國內(nèi)多晶硅產(chǎn)量19.4萬噸，全球占比48%。然而，由于國內(nèi)硅料下游——硅片產(chǎn)能超過全球產(chǎn)能的80%，導(dǎo)致國內(nèi)多晶硅依然依賴進(jìn)口，今年下游需求暴增，多晶硅料產(chǎn)能釋放緩慢，價(jià)格不斷沖高，目前位于15萬/噸水平以上。

　　

　　目前產(chǎn)能最大的是德國瓦克，其在德國用有產(chǎn)能5.6萬噸，美國2萬噸產(chǎn)能；其次是韓國OCI，產(chǎn)能在韓國本土5.2萬噸，馬來西亞0.8萬噸；國內(nèi)產(chǎn)能最大的是江蘇中能（保利協(xié)鑫，03800），產(chǎn)能達(dá)到7萬噸。目前全球最大的三家多晶硅企業(yè)為瓦克、OCI、江蘇中能。

　　

　　2016年底國內(nèi)硅片產(chǎn)能81.9GW，產(chǎn)量64.8GW。截止三季度硅片產(chǎn)量62GW，預(yù)計(jì)全年能有望達(dá)到80GW的產(chǎn)出，對(duì)應(yīng)國內(nèi)約43.2萬噸硅料。前三季度國內(nèi)多晶硅產(chǎn)出17萬噸，進(jìn)口11.84萬噸。

　　

　　2017年全年國內(nèi)硅片產(chǎn)出或達(dá)到75GW，對(duì)應(yīng)需要約38萬噸的硅料。按照主要龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的計(jì)劃，2018年國內(nèi)硅片產(chǎn)能將超過100GW。假設(shè)明年全球下游裝機(jī)需求穩(wěn)定增長，國內(nèi)硅片產(chǎn)能利用率維持在85%，對(duì)應(yīng)硅片產(chǎn)出約85GW。考慮單晶硅片硅料使用下降，大約需要40-42萬噸的硅料產(chǎn)能。

　　

　　除了國內(nèi)多晶硅需求空間之外，進(jìn)口多晶硅替代也能釋放一部分空間。

　　

　　國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能也曾過剩于需求，2012年前歐洲市場需求火爆，行業(yè)擁硅為王，企業(yè)開始從下游組件加工向上游延伸，硅料產(chǎn)能一度激增。但伴隨歐洲市場跌落，國內(nèi)光伏產(chǎn)品需求大幅下降，而硅料環(huán)節(jié)屬于重資產(chǎn)行業(yè)而首當(dāng)其沖，大規(guī)模投資硅料的企業(yè)就算沒有倒下也背上沉重包袱。

　　

　　所以從2012年開始，國內(nèi)硅料產(chǎn)能擴(kuò)張速度很慢。隨著國內(nèi)下游需求崛起并迅速成為第一大需求市場，國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能與需求差越來越大。硅料價(jià)格開始上漲，廠商盈利能力好轉(zhuǎn)，但對(duì)進(jìn)口依賴一直很高，2016年多晶硅進(jìn)口占比41.21%。

　　

　　國外多晶硅廠商多為大型化工廠，掌握先進(jìn)的提純工藝，國內(nèi)廠商前幾年并沒有成本優(yōu)勢。2014年開始國內(nèi)對(duì)來自美國、韓國、歐盟的多晶硅征收雙反稅，限制進(jìn)口，但是主要進(jìn)口企業(yè)瓦克（14.3%）、OCI（2.4%），尤其是韓國征稅水平較低，過去兩年，國內(nèi)硅料需求大幅增長，進(jìn)口量依賴依然很高。

　　

　　除了國內(nèi)多晶硅需求空間之外，進(jìn)口多晶硅替代也能釋放一部分空間。

　　

　　國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能也曾過剩于需求，2012年前歐洲市場需求火爆，行業(yè)擁硅為王，企業(yè)開始從下游組件加工向上游延伸，硅料產(chǎn)能一度激增。但伴隨歐洲市場跌落，國內(nèi)光伏產(chǎn)品需求大幅下降，而硅料環(huán)節(jié)屬于重資產(chǎn)行業(yè)而首當(dāng)其沖，大規(guī)模投資硅料的企業(yè)就算沒有倒下也背上沉重包袱。

　　

　　所以從2012年開始，國內(nèi)硅料產(chǎn)能擴(kuò)張速度很慢。隨著國內(nèi)下游需求崛起并迅速成為第一大需求市場，國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能與需求差越來越大。硅料價(jià)格開始上漲，廠商盈利能力好轉(zhuǎn)，但對(duì)進(jìn)口依賴一直很高，2016年多晶硅進(jìn)口占比41.21%。

　　

　　國外多晶硅廠商多為大型化工廠，掌握先進(jìn)的提純工藝，國內(nèi)廠商前幾年并沒有成本優(yōu)勢。2014年開始國內(nèi)對(duì)來自美國、韓國、歐盟的多晶硅征收雙反稅，限制進(jìn)口，但是主要進(jìn)口企業(yè)瓦克（14.3%）、OCI（2.4%），尤其是韓國征稅水平較低，過去兩年，國內(nèi)硅料需求大幅增長，進(jìn)口量依賴依然很高。

　　

　　按照目前硅料價(jià)格水平以及國內(nèi)核心硅料廠商的成本分布，多晶硅環(huán)節(jié)毛利率水平非常高，部分企業(yè)目前已經(jīng)超過50%。按照目前裝機(jī)需求，以及多晶硅產(chǎn)能釋放進(jìn)度，到2018年底，多晶硅環(huán)節(jié)毛利率水平依然維持高位。

　　

　　中長期來看，國內(nèi)成本優(yōu)勢的企業(yè)產(chǎn)能逐漸釋放，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)高成本小廠產(chǎn)能淘汰和進(jìn)口替代，形成寡頭的競爭格局，毛利率水平趨于穩(wěn)定。供求關(guān)系緩解，硅料價(jià)格回歸理性。