根據(jù)森源電氣披露的交易預(yù)案，公司擬支付5.52億元現(xiàn)金收購(gòu)河南森源集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱森源集團(tuán)）、河南森源重工有限公司（簡(jiǎn)稱森源重工）合計(jì)持有的河南森源城市環(huán)境科技服務(wù)有限公司（簡(jiǎn)稱森源城市環(huán)境）100%股權(quán)。

被指存在利益輸送嫌疑的原因在于，本次交易，不僅全部采用現(xiàn)金收購(gòu)，且存在高達(dá)4.3億元的溢價(jià)，而森源電氣自身的資金也很緊張。此外，本次交易還是楚金甫進(jìn)行的一次左手倒右手的資本游戲，標(biāo)的資產(chǎn)及森源電氣均受其實(shí)際控制。

面對(duì)社會(huì)質(zhì)疑及監(jiān)管問(wèn)詢，楚金甫通過(guò)森源電氣一再努力排除利益輸送嫌疑，聲稱控股股東資金狀況良好。然而，與之相對(duì)的，截至目前，楚金甫直接以及通過(guò)森源集團(tuán)、河南隆源投資有限公司（簡(jiǎn)稱隆源投資）所持森源電氣股權(quán)的質(zhì)押率高達(dá)95.20%。

今年4月，或是為了緩解資金危機(jī)及質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，森源集團(tuán)將其持有的森源電氣5.50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華金證券，收回現(xiàn)金6.50億元。

二級(jí)市場(chǎng)上，森源電氣股價(jià)走勢(shì)不佳。2015年下半年至今，其股價(jià)最大跌幅接近80%。

股價(jià)深度調(diào)整與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也存在關(guān)聯(lián)。繼去年?duì)I收凈利雙降后，今年上半年，森源電氣的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)（歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)，下同）加速下滑，凈利潤(rùn)僅為5041.53萬(wàn)元。

溢價(jià)收購(gòu)標(biāo)的成立不到3年

借助并購(gòu)，森源電氣試圖跨界進(jìn)軍環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)。

國(guó)慶節(jié)前，森源電氣發(fā)布公告稱，公司與森源集團(tuán)、森源重工共同簽署《購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》，擬作價(jià)5.52億元，以自有資金購(gòu)買森源集團(tuán)和森源重工合計(jì)持有的森源城市環(huán)境100%股權(quán)。

森源電氣認(rèn)為，在國(guó)務(wù)院大力推進(jìn)政府向社會(huì)力量購(gòu)買公共服務(wù)的政策背景下，公司綜合分析全產(chǎn)業(yè)鏈及環(huán)衛(wèi)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，決定在現(xiàn)有輸配電設(shè)備和新能源業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，積極切入環(huán)衛(wèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。公司稱，將依托控股股東森源集團(tuán)在環(huán)衛(wèi)裝備領(lǐng)域已經(jīng)建立的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)步有序推進(jìn)環(huán)衛(wèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)等新興業(yè)務(wù)的發(fā)展，為公司業(yè)績(jī)提供新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

森源城市環(huán)境業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，2017年至今年6月分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.16億元、1.73億元、1.09億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)為-206.08萬(wàn)元、2977.92萬(wàn)元、2377.26萬(wàn)元。2018年的營(yíng)收、凈利較2017年增長(zhǎng)幅度均達(dá)10倍及以上，今年上半年的凈利潤(rùn)已經(jīng)接近去年全年。

業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，應(yīng)收賬款規(guī)模也急劇增長(zhǎng)。2017年至今年6月末，森源城市環(huán)境應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為440萬(wàn)元、5548.32萬(wàn)元、1.03億元。去年的應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)1160%，超過(guò)當(dāng)期營(yíng)收增速，今年6月末的應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的43.72%，占流動(dòng)資產(chǎn)的82.14%。

應(yīng)收賬款大幅攀升導(dǎo)致標(biāo)的資金不足。上述同期，森源城市環(huán)境的貨幣資金分別為3596.44萬(wàn)元、19.26萬(wàn)元、492.66萬(wàn)元。

本次交易以今年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，標(biāo)的全部權(quán)益賬面價(jià)值為1.16億元，經(jīng)收益法評(píng)估值為5.52億元，增值4.36億元，增值率達(dá)375.39%。

高溢價(jià)之下也配合有業(yè)績(jī)承諾。未來(lái)三年，森源城市環(huán)境實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)分別為5324.29萬(wàn)元、7968.35萬(wàn)元、1.14億元。

楚金甫的資產(chǎn)倒騰游戲

楚金甫推動(dòng)森源電氣跨界并購(gòu)，除了拓展產(chǎn)業(yè)之外，似乎也在為自己財(cái)務(wù)救急。

森源電氣本次并購(gòu)交易，是楚金甫推動(dòng)的一次左手倒右手的資產(chǎn)倒騰游戲，只不過(guò)，這一倒騰，資產(chǎn)陡然增值4.36億元，因而存在利益輸送跡象。

森源集團(tuán)持有森源電氣21.33%股權(quán)，楚金甫持有森源集團(tuán)79.55%股權(quán)，楚金甫直接持有森源電氣12.59%股權(quán)，還通過(guò)隆源投資持有公司9.89%股權(quán)，楚金甫合計(jì)持有公司43.81%股權(quán)，為公司實(shí)控人。森源集團(tuán)和森源重工各持有森源城市環(huán)境50%股權(quán)，森源集團(tuán)持有森源重工99.07%股權(quán)，因此，楚金甫也是森源城市環(huán)境的實(shí)控人。

本次交易，就是楚金甫將森源城市環(huán)境注入上市體系。1.16億元凈資產(chǎn)作價(jià)5.52億元交易，森源集團(tuán)獲利4.36億元。

問(wèn)題還在于，這是一次現(xiàn)金交易，且付款時(shí)間緊迫。根據(jù)公司披露，付款進(jìn)度為，協(xié)議生效日支付50%、股權(quán)過(guò)戶支付30%、今年底前支付最后20%。這意味著，這筆現(xiàn)金最長(zhǎng)也需在3個(gè)月內(nèi)付清。

然而，森源電氣自身資金也不充足。截至今年6月底，公司貨幣資金為13.81億元，扣除其它貨幣資金余額后的銀行存款余額為12.21億元，而公司短期借款為25.59億元。貨幣資金不能覆蓋短期借款，這表明公司資金短缺明顯。

對(duì)此，森源電氣稱，本次收購(gòu)的資金來(lái)源主要為公司自有資金或自籌資金，包括存量貨幣資金、應(yīng)收賬款回收資金或從金融機(jī)構(gòu)融資等組成，在滿足公司日常經(jīng)營(yíng)的需求的情況下，公司具備支付本次交易對(duì)價(jià)能力。

長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，自身資金不足仍不惜高溢價(jià)收購(gòu)，森源電氣此舉或是為了替大股東解難。

楚金甫的燃眉之急可能是高比例股權(quán)質(zhì)押。截至目前，森源集團(tuán)直接持有森源電氣1.98億股，累計(jì)質(zhì)押1.85億股，質(zhì)押率為93.39%。楚金甫直接持有公司1.17億股，通過(guò)隆源投資持有9.89億股，二者的質(zhì)押率分別為99.99%、92.02%。整體上，楚金甫、森源集團(tuán)及其一致行動(dòng)人的質(zhì)押率達(dá)95.20%。

值得一提的是，今年4月，楚金甫已將其持有的5.50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華金證券，套現(xiàn)6.50億元。

風(fēng)險(xiǎn)在于，高比例質(zhì)押存在平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。2015年至今，考慮到送轉(zhuǎn)股因素，森源電氣的股價(jià)最大跌幅達(dá)77.42%。

森源電氣稱，目前，平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)可控，森源集團(tuán)將積極加強(qiáng)與質(zhì)權(quán)方溝通，通過(guò)森源集團(tuán)自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的盤(pán)活、應(yīng)收款項(xiàng)的回收等多途徑提高其流動(dòng)性，降低平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績(jī)劇降應(yīng)收款居高

森源電氣股價(jià)大幅下降，與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)劇降密切相關(guān)。

森源電氣創(chuàng)立于1992年，主要生產(chǎn)智能型高、中壓發(fā)、輸、配電裝置以及變壓器及其元器件。公司于2010年在中小板掛牌交易，2013年10月，公司涉足新能源領(lǐng)域。

公告顯示，當(dāng)時(shí)，公司以2.19億元現(xiàn)金收購(gòu)了森源集團(tuán)旗下的鄭州森源新能源科技（簡(jiǎn)稱森源新能源）91.6%股權(quán)，增值率達(dá)221.19%。標(biāo)的公司主要是光伏EPC，三年業(yè)績(jī)承諾期，標(biāo)的均兌現(xiàn)了業(yè)績(jī)承諾。

那幾年，森源電氣的新能源業(yè)績(jī)表現(xiàn)似乎也不錯(cuò)。同花順(102.460, 0.85, 0.84%)數(shù)據(jù)顯示，2014年至2017年，公司新能源業(yè)務(wù)收入占比分別為6.42%、53.81%、69.60%、58.70%。

借助新能源業(yè)務(wù)熱點(diǎn)，森源電氣股價(jià)大幅上揚(yáng)，楚金甫也因此晉升為許昌首富。

然而，溢價(jià)收購(gòu)大股東的標(biāo)的公司真實(shí)盈利能力究竟怎么樣，除了業(yè)績(jī)承諾期外，其他年度無(wú)從查詢。不過(guò)，今年上半年，森源新能源出現(xiàn)在財(cái)報(bào)中，其虧損855.83萬(wàn)元。公司宣布，放棄資金回收緩慢的光伏類、照明工程類等項(xiàng)目訂單，原因是為避免光伏市場(chǎng)政策調(diào)整對(duì)行業(yè)造成的沖擊。

實(shí)際上，或許是光伏業(yè)務(wù)影響，從去年開(kāi)始，森源電氣營(yíng)收凈利雙降。去年，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.01億元、凈利潤(rùn)2.81億元，分別較上年同期下降23.95%、37.03%。今年上半年，其營(yíng)業(yè)收入為6.92億元，較上年同期的16.48億元減少9.56億元，降幅為58%，凈利潤(rùn)為0.50億元，去年同期為2.40億元，銳減1.90億元，降幅達(dá)79.02%，扣非凈利潤(rùn)為0.19億元，去年同期為2.40億元，降幅高達(dá)92.26%。

今年上半年，公司新能源業(yè)務(wù)收入只有3873.10萬(wàn)元，而去年同期為4.54億元。

在今年半年報(bào)中，森源電氣稱已經(jīng)及時(shí)對(duì)新能源業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化和調(diào)整，重點(diǎn)布局風(fēng)電、核電等更具市場(chǎng)前景和業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的新能源項(xiàng)目。目前，已經(jīng)中標(biāo)多個(gè)大型項(xiàng)目。

至少是在目前，尚難以判斷森源電氣業(yè)務(wù)調(diào)整成效。公司的應(yīng)收賬款居高問(wèn)題仍然很突出，歷經(jīng)去年及今年上半年?duì)I業(yè)收入大幅下滑，帶動(dòng)公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款下行，截至今年6月底為30.68億元，較去年同期減少約10億元，但仍超過(guò)當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的一半。

值得一提的是，森源電氣本次收購(gòu)森源城市環(huán)境，公司董事長(zhǎng)楊合嶺也收益不菲。楊合嶺持有森源集團(tuán)20.45%，溢價(jià)交易，其至少獲得0.46億元。而上市以來(lái)，楊合嶺通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持已經(jīng)套現(xiàn)0.48億元。